08.12.2015
VIERAILIMME POIKKEUKSELLISESTI ISO-BRITANNIASSA
Viime viikolla tapasimme kollegani Jonas Koivulan kansas neljän päivän aikana lähes 30 yrityksen ylintä johtoa Lontoon lähistöllä sijaitsevassa Ascotissa. Tapahtumapaikkana oli Pennyhill Park ja järjestävänä tahona Berenberg.
Paikalla oli noin 150 yritystä Euroopasta ja kenties eniten kohdealueeltamme saksankielisestä Euroopasta. Pari suomalaisyritystäkin oli paikalla (ainakin Valmet & YIT). Sijoittajia oli vaihteleva määrä seminaarin pitkän keston vuoksi, koska osa oli varmasti vain muutaman päivän paikalla. Keskimäärin sijoittajia oli paikalla karkeasti kolmisensataa.
Seminaarin fokus oli keskisuurissa ja suurissa yhtiöissä, joten se täydensi erinomaisesti toissaviikon Frankfurtin seminaarimatkaamme, jossa keskityimme pienyhtiökentän kuulumisten tulkitsemiseen.
BRENNTAG AG – GLOBAALI MARKKINAJOHTAJA
Brenntag AG on saksalainen kemikaalijakelija, jolla on toimialan suurin markkinaosuus maailmassa. Kemikaalien jakelu on edelleen erittäin fragmentoitunut teollisuudenala. Brenntag yltääkin ykkössijalle noin 6 prosentin markkinaosuudellaan. Globaalisti viisi suurinta peluria vastaa noin 16 prosenttia markkinasta, mikä kuvastaa markkinan pirstaleisuutta. Vuosien saatossa yhtiö on onnistunut kasvamaan selkeästi yleistä toimialan kehitystä paremmin eli se on pystynyt haalimaan markkinaosuuksia hajanaiselta toimialalta. Orgaanisen kasvun ohella yhtiö on tehnyt lukuisia yritysostoja. Pienehköjä yritysostoja yhtiö tekee varsin säännöllisesti (hieman kuten Kone suomalaisyrityksistä) ja välillä myös kookkaampia.
On hyvin hankala nähdä, että Brenntagin suhteellinen markkina-asema heikentyisi merkittävästi kilpailijoihin nähden. Maailmantalouden hiljentyminen tulisi luonnollisesti näkymään yhtiön liiketoiminnan väliaikaisena heikentymisenä, mutta Brenntagilla on hyvät mahdollisuudet kasvattaa markkinaosuuttaan myös laskumarkkinassa. Yhtiöiden ulkoistustrendi tukee kasvua.
Kemikaalien jakelu on toimialana myös pitkälti säännelty, koska hyvin useat kemikaalit ovat vaarallisia ja täten myös kuljettamisessa tulee täyttää tiukkoja kriteereitä. Brenntagin tehtävä on yhdistää kemikaalituottajat ja kemikaalikäyttäjät. Yhtiö toimii siis enimmäkseen business-to-business -markkinassa. Omaa kieltään yhtiön mahdista kertoo myös tuote- ja asiakaslukumäärät: vastaavassa järjestyksessä noin 10.000 ja 170.000 kappaletta.
Yhtiön kasvuhistoria on vakuuttava monilla eri mittareilla. Liikevaihto on nykyään noin 10 miljardia, ja markkina-arvo 8 miljardia euroa. Esimerkiksi vuosien 2005-2014 välillä yhtiö on kasvanut keskimäärin n. 8 prosentin vuosivauhtia ja liikevaihto on noin kaksinkertaistunut. Eurooppa ja Pohjois-Amerikka vastaavat yhdessä yli 75 prosenttia yhtiön liikevaihdosta. Esimerkiksi Aasiassa tullee kasvua merkittävästi tulevaisuudessa. Yhtiön mukaan kyseinen markkina-alue on vielä aivan lastenkengissä.
Brenntagin tarina on hyvä tuntea, vaikka ei olisikaan tällä hetkellä sijoittanut yhtiöön. Tämä on myös ArvoReinin tilanne juuri nyt. Yhtiö on monella mittarilla hintava. Esimerkiksi tämän vuoden P/E-ennuste kiipeää tasolle noin 20. Myös taseperusteisesti yhtiö on arvosijoittajan näkökulmasta hivenen kalliinpuoleinen P/B-kertoimen ollessa yli 3. Markkina voi usein reagoida rajusti alaspäin korkeasti hinnoitellussa osakkeissa.
Kyttäämme Brenntagia potentiaalisena salkkukohteena. Tällä hetkellä pidämme silti hintalappua liian kovana.
YHTIÖESIMERKIT: RIB SOFTWARE AG JA NEMETSCHEK AG
RIB Software ja Nemetschek tekevät ohjelmistoja rakennusteollisuudelle. Monilla mittareilla rakennusteollisuuden toimijat investoivat sekä absoluuttisesti että suhteellisesti varsin vähän ohjelmistoihin, joilla voidaan hallita rakennusprojektit suunnittelun, kustannusten ja ajan osalta. Berliinin lentokenttä on oivallinen esimerkki massiivisesta rakennusprojektista, jossa sekä ajan että kustannusten suhteen mentiin isolla kädellä metsään.
RIB koettaa tehdä 5D-menetelmästään (3-ulotteinen rakennussuunnittelu, kustannukset, aika) globaalia standardia rakennusalalle. Jos yhtiö onnistuu, jättipotti on mahdollinen. Tällä hetkellä yhtiön liikevaihto on kuitenkin vielä alle 100 miljoonaa euroa vuodessa. Yhtiö myös antoi hiljattain tulosvaroituksen, koska se ei tule saavuttamaan tänä vuonna ennakoimaansa määrää suuria kauppoja. On oletettavaa, että yhtiön olisi parempi jättää ohjeistamatta tarkkaa kauppalukumäärää, jotta se ei hirttäydy itse antamaansa lukuun, koska kauppojen ajoituksen arvioiminen on usein todella vaikeaa. Sijoittajat eivät puolestaan tykkää pettymyksistä ja RIB:n kurssi lähes puolittui vuoden huipuistaan melko lyhyessä ajassa. Alla oleva iso trendi on kuitenkin vahva.
Nemetscheck on tietyssä määrin RIB:n kilpailija, joka tekee RIB:iä laajemmin rakennusteollisuuden ohjelmistoja. Vastaavasti liikevaihtokin on karkeasti kolminkertainen RIB:iin nähden. Yhtiö on saavuttanut sijoittajien keskuudessa uskomattoman suosion viimeistään kuluvan vuoden aikana ja seuraavat tunnuslukuennusteet kertonevat omaa kieltään osakkeeseen ladatuista odo-tuksista: P/E 2015e n. 42, P/E 2016 n. 36, P/B 2015e n. 12, EV/EBIT 2015e n. 34 ja osinkotuotto 2015e noin 1 %.
Meillä ei ole salkussa Nemetscheckiä, mutta RIB Softwarea on. RIB on ihme kyllä arvoyhtiö. P/B 2015e on noin 1,7. Tämä selittyy pitkälti yhtiön massiivisella nettokassalla. Liikevaihtoperusteisella EV/sales-kertoimella yhtiön osake menee karkeasti tasolla 4, kun parhaimmillaan osake on viime vuosina mennyt lähes 7:n kertoimella. Uskomme, että RIB:n kohdalla markkinat ovat tehneet ylilyönnin lyhyen aikavälin pettymyksen kustannuksella ja yhtiöllä on hyvät mahdollisuudet lyödä läpi vahvasti kasvavalla toimialalla. Arvosijoitusprosessin mukaisesti kevensimme RIB:iä merkittävästi korkeammilla tasoilla, koska arvostus oli muuttumassa kasvuyhtiöpuolelle taseperusteisilla kertoimilla.
LOPPUPÄÄTELMÄT
Seminaarin perusteella voi todeta, että hyvin monet suuret ja keskisuuret ns. ”laatuyhtiöt” ovat varsin korkealle hinnoiteltuja. Tämä on tosin ollut tilanne jo muutaman vuoden ajan ja varsin usean yhtiön kohdalla arvostustaso on vain noussut.
Sen sijaan pienemmissä yhtiöissä on huomattavan houkuttelevia ja edullisesti hinnoiteltuja yhtiöitä, joiden analyytikkoseuranta on vähäistä tai jopa olematonta. Näin ollen painotamme jatkossakin pienyhtiöitä selvästi enemmän kuin suuryhtiöitä. Esimerkiksi ArvoRein-salkun tunnusluvut ovat erittäin houkuttelevalla tasolla niin absoluuttisesti kuin suhteessa laajaan eurooppalaiseen markkinaan.
Toivotamme lukijoille tuottoisaa loppuvuotta ja rattoisaa joulunodotusta.