22.10.2018
Markkinat toimivat kuten niiden pitääkin toimia – ei syytä panikointiin
Viime viikko tarjosi vain vähän uutta isoon ja fundamenttipohjaiseen kuvaamme maailmasta ja markkinoista. Makrotasolla maailmantalouden kasvu tulee erittäin suurella todennäköisyydellä hidastumaan ensi vuonna. Korkeampi korkotaso jarruttaa talouskasvua.
Heiluntaa nähtiin viime viikolla etenkin euroalueen osakkeissa ja tulosvaroittajiakin oli paljon. Lehdistön lähinnä kriisitunnelmia välittäneistä otsikoista huolimatta fakta kuitenkin on, että euroalueen osakkeet nousivat puolisen prosenttia viime viikolla. Huomionarvoista oli pienten yhtiöiden paikoin jopa murskaavat kurssiliikkeet. Suosimme allokaatiossamme suurempien yhtiöiden osakkeita niiden markkina-aseman ja hinnoitteluvoiman takia.
Fed on ja tulee olemaan datakeskeinen päätöksentekijä
Jatkon arvioimisen kannalta tärkeintä roolia näyttelee makrotalousdata ja siihen ei oikotietä ole. Otsikoissa paljon tilaa saavat pörssien lyhytaikaiset liikkeet ovat vain hälyä.
Mielestämme myös Fedin koronnostoista puhutaan tarpeettoman itseisarvoiseen sävyyn. Dataa tulee katsoa aina ensin ja miettiä Fedin koronnostoja vasta sen johdannaisena. Näin siksi, että Fed on täysin datariippuvainen rahapoliittisessa päätöksenteossaan. Ei ole olemassakaan mitään ennalta määrättyä Fedin nostotahtia, jossa pitäydytään ja talous sitten joko kestää sen tai ei. Eteenpäin katsova data ja myös toteutunut inflaatio on viime viikkoina hieman pehmentynyt ja se osaltaan laskee odotuksia koronnostotahdista, vaikkakin yksittäisten datapisteiden takia vain marginaalisesti. Pidämme kuitenkin näkemyksemme siitä, että talouskasvu tulee lähivuosina todennäköisesti vain hidastumaan hallitusti, ja se on implikaatioiltaan merkittävästi erilainen skenaario kuin ne, jotka alkavat sanoilla ”lama” tai ”romahdus”, joihin emme usko.
USA:n ja euroalueen datassa on paikoin suurtakin poikkeamaa ja useimmiten USA:n hyväksi. Samalla on hyvä huomata, että aika on jo kauan sitten ajanut sen ohi, että kehittyviä markkinoita olisi mielekästä tarkastella yhtenä kokonaisuutena. Kehittyvillä markkinoilla pahoissakin ongelmissa ovat yli varojensa eläneet alijämäiset taalarahoituksesta riippuvaiset taloudet, kun taas kehittyvästä Aasiasta löytyy yksittäisiä talouksia, joilla tilanne on merkittävästikin erilainen.
USA:n yritysten tuloskasvu tullee riittämään hiipuvasta talouskasvusta ja veroale-efektin poistumisesta huolimatta
Yritysten tuloskasvu USA:ssa tulee kuluvana vuonna olemaan ennätyskovaa (yli 20 %) osittain siksi, että yritysverokantaa laskettiin 35 %:sta 21 %:iin Trumpin hallinnon toimesta alkaen 1.1.2018. Ensi vuonna vertailupohjana tulee olemaan kovat 2018 tulokset ja veroefektistä ei tule enää tukea. Markkinoiden nyt hinnoittelema n. 10 % tuloskasvu vuosille 2019 ja 2020 on kuitenkin mukaan hieman alhaisempi kuin mitä se tulee de facto olemaan 2018 ex-veroefekti. Tässä piilee vastaus kysymykseen ”Miksi osakkeita”. Seuraavan kahden vuoden tuloskasvuodotuksiin päästään jopa hieman kuluvan vuoden tuloskasvua alhaisemmalla tahdilla, kun veroalen vaikutus putsataan pois. Toki hidastuva talouskasvu tuo vastatuulta myös tuloskehitykseen, mutta kun odotuksia peilaa arvostuksiin (S&P 500 P/E 16x, eli alle historiallisten keskiarvojen) ja ottaa huomioon ennätyssuuret omien osakkeiden ostot, jotka nostavat osakekohtaisia tuloksia, ovat USA:n osakkeet mielestämme markkinaepävarmuuksista huolimatta edelleen hyvän tuotto-riski –suhteen sijoitus.
Euroalue on makrokiikarin läpi selvästi Yhdysvaltoja riskisempi
Euroalueella tilanne on huterampi. Talouskasvunäkymät ovat USA:ta heikommat ja siitä oivana konkretiana odotukset euroalueen koronnostoista: vain 10-15 korkopistettä ensi vuoden loppuun mennessä. Samalla aikavälillä USA tullee nostamaan jo valmiiksi korkeampia korkojaan moninkertaisesti. Italiaan ja vähän myös Brexitiin liittyvät riskit yhdistettynä muuhunkin poliittiseen epävarmuuteen euroalueella nakertavat yritysten luottamusta ja siten investointeja.
Italian tilanne voi pahaksi äityessään aiheuttaa vakavaakin päänvaivaa ja taantuman koko euroalueelle. Ja mikäli talous kääntyy selvään laskuun, on elvytysvara euroalueella lähellä olematonta, vaikkakin systeemikriisin riskiä lieventää merkittävästi euroalueen pankkien oleellisesti parantunut kunto. Uskomme edelleen Italian tilanteen lopulta ratkeavan kompromissiin markkinapaineen kasvettua riittävän suureksi, eikä niiltä tasoilta enää kovin kaukana todennäköisesti olla. Italian korkoero Saksaan supistui perjantaina rajusti, vaikka uutisia sitä perustelemaan oli vain laihasti. Olisiko tässä jo ensi merkkejä tilanteen asteittaisesta rauhoittumisesta? Tänään Italian korot ovat jatkaneet lievässä laskussa.
Kauppasotaa ei pidä unohtaa – tilanne tulee pitkittymään
Kauppasodan, etenkin USA:n ja Kiinan välillä, rooli tulee jatkossa olemaan merkittävä yleistä talouden sentimenttiä ja investointihalukkuutta ja siten globaalia talouskasvua määrittelevä tekijä. Kiinan vienti vetää edelleen hyvin, mutta kyseessä on osittain tilastoharha, koska kauppasotaan varautuminen on saanut Kiinasta tuovat yritykset nostamaan varastotasojaan yli normaalitasojen. USA:n kongressin välivaaleista marraskuun alussa ei kannata odottaa suuria kauppasodan suhteen presidentin ollessa ulkopolitiikan johtaja.
Tilanteen pitkittyessä kannattaa huomata sekin, että lyhytaikainen positiivinen vaikutus osakkeiden tuloskuntoon saattaa olla se, että makroympäristön epävarmuus saattaa ohjata entistä enemmän dollareita omien osakkeiden ostoon (jotka muutenkin jo ennätystasolla USA:ssa) ja se tukee osakekohtaisia tuloksia, ainakin lyhyellä aikavälillä. Toki investoinnit ovat välttämättömiä pidemmän ajan tuloskasvun ylläpitämiseksi.
Allokaatiosalkuissamme laaja globaali hajautus – osakkeet alipainossa ja isot käteispainot
Globaaleissa allokaatiosalkuissamme suosimme laajaa globaalia hajautusta ja vältämme liiallisia riskikeskittymiä yksittäisiin maihin tai mantereisiin. Lisäksi suosimme riittävää likviditeettiä, eli isoja käteispainoja ja riittävän isoja yhtiöitä. Allokaatiosalkuissamme osakepaino on ollut alkuvuoden strategisesti neutraalissa. Allokaatio 50 -rahaston osakepaino on nyt n. 47,5 % ja käteispaino on n. 17,5 %, eli poikkeuksellisen suuri. Osakkeiden sisällä suosimme edelleen yhdysvaltalaisia osakkeita. Osakesijoituksistamme n. 65 % on sijoitettu Pohjois-Amerikkaan. Myimme 4. – 10.10. välisenä aikana euroalueen osakkeita entisestään. Euroopassa omistamme lähinnä vain teknologiayhtiöitä ja laadukkaita defensiivisiä yhtiöitä. Yhdysvalloissa olemme lisänneet defensiivisiä yhtiöitä sekä alhaisen volatiliteetin indeksirakenteita.
Korkopuolella olemme viime viikkoina myyneet hieman riskisiä yrityslainoja ja ostimme jopa lyhyitä rahamarkkinasijoituksia Yhdysvalloissa. Omistamme edelleen kohtalaisen paljon riskisiä yrityslainoja, mutta samalla isot käteispainot luovat suojaa nykyisessä ympäristössä. Nähdyissä korkojen voimakkaissa nousuissa hyödyimme isosta käteispainosta sen oltua oikeastaan ainoa omaisuusluokka, joka niinä hetkinä piti pintansa.