02.10.2017
Vierailin 25. - 26.9.2017 tutkimusyhtiö BCA:n vuosittaisessa isossa sijoituskonferenssissa New Yorkissa. Tämän lisäksi tapasin ekonomisteja, salkunhoitajia ja sijoitusstrategeja investointipankeissa (JPM, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Blackrock) sekä New Yorkin Fedin johtajan. Tapasin myös New Yorkin Yliopiston teknologisen kehityksen professoreita.
Ohessa pääkohdat konferenssin ja tapaamisten annista. Luonnollisestikaan nämä eivät edusta Taalerin sijoitusnäkemystä. Raportin lopussa on käyty lyhyesti läpi myös allokaatiosalkkujemme nykyinen sijoitusstrategia.
Maailmantalouden kasvu on piristymässä; entä inflaatio ja korot?
Maailman ja Yhdysvaltain talouskasvu on kiihtymässä nyt syksyn aikana. Talouskasvu on jatkumassa hyvällä tasolla myös ensi vuonna 2018. Viime vuonna maailmantalous kasvoi reaalisesti 3,2 %. Goldman Sachsin arvion mukaan maailman talouskasvu tulee kiihtymään 3,7 %:iin tänä ja 3,9 %:iin ensi vuonna. Myös konsensusarvioissa kasvu jatkuu hyvällä 3,5 %:n tasolla tänä ja ensi vuonna.
Pääomamarkkinoiden suurin kysymys nyt on, kuinka paljon Yhdysvaltain keskuspankki (Fed) tulee ensi vuonna nostamaan viitekorkoaan ja kuinka paljon EKP kiristää rahapolitiikkaansa ensi vuonna. Tämä riippuu erityisesti inflaatiosta Yhdysvalloissa ja euroalueella.
Mikäli inflaatio yhtään kiihtyy nykyisestä USA:ssa ja euroalueella, keskuspankit kiristävät rahapolitiikkaansa enemmän kuin markkinat nyt odottavat. Tällöin pitkät korot nousevat nykytasoiltaan Yhdysvalloissa ja varsinkin euroalueella. USA:n 10 vuoden korko on nyt 2,35 % ja Saksan korko on 0,45 %.
Korkotasosta ja inflaatiosta sijoittajien ja investointipankkien näkemykset eroavat juuri nyt eniten. Todennäköisesti 2017 - 2019 keskuspankkien rahapolitiikka ja markkinakorkojen kehitys tulevat olemaan pääomamarkkinoiden tärkein kysymys – myös osakesijoittajille.
Osalla sijoittajista on synkkä kuva korkosijoittamisesta. Esimerkiksi korkotalo Janus Capitalin entinen CIO Gibson Smith loi varsinkin synkän kuvan lähes kaikesta korkosijoittamisesta. Valtionlainat ovat kalliita ja yrityslainojen riskipreemiot ovat aivan liian tiukalla. Varsinkin listaamattomissa ja epälikvideissä korkosijoituksissa (suora lainoitus) on nyt jo ensimmäisiä kuplan merkkejä, eikä niissä ole riittävää preemiota epälikvisyydestä. Smithin mukaan monien korkosijoitusten arvostus ei tällä hetkellä kestä inflaatiota, yllättävää shokkia tai keskuspankkien rahapolitiikan kiristämistä.
Todellisuudessa valtionlainakorkojen nopea nousu ja/tai riskisten yrityslainojen riskilisien kohoaminen iskisi kaikkiin sijoitusluokkiin, myös osakkeisiin, ja hidastaisi maailmantalouden kasvua yleisesti.
Sijoittajia luonnollisesti kiinnostaa koska seuraava taantuma Yhdysvalloissa voisi toteutua
Konsensusnäkemyksen mukaan seuraava taantuma tapahtuu mahdollisesti vasta 2019 – 2021. Yleisesti investointipankkien ja sijoittajien konsensusnäkemyksen mukaan Yhdysvaltain seuraava taantuma ei ole toteutumassa lähivuosina, vaan ehkä vasta vuosien 2019 – 2021 välisenä aikana. Sen odotetaan olevan hyvin kevyt ja lyhytkestoi-nen.
Tutkimustalo BCA ennakoi Yhdysvaltain talouden ajautuvan hienoiseen taantumaan mahdollisesti jo vuonna 2019. Taustalla olisi kasvun ja inflaation kiihtyminen ensi vuonna, mihin Fed reagoi kiristävällä rahapolitiikalla. Tämä ajaisi Yhdysvaltain talouden mietoon ja lyhyeen taantumaan vuoden 2019 aikana.
Toiset odottavat nykyisen taloussyklin kestävän hyvin pitkään. Esimerkiksi JPM ja Goldman Sachs eivät odota taantumaa seuraavaan kahteen vuoteen. Taustalla on se fakta, että talouskasvu on ollut hyvin hidasta nykyisessä syklissä ja näin elpyminen voi kestää pitkään. Varsinkin euroalue on vasta viime vuosina päässyt kasvuun mukaan ja täällä kasvu voisi jatkua mahdollisesti vielä pitkäänkin. Kolareita voi toki tapahtua, varsinkin sitten kun velkatasot ja korot nousevat.
Osa sijoittajista pitää mahdollisena, että seuraava kupla kehittyy lopulta vaihtoehtoisiin ja epälikvideihin sijoituskohteisiin. Kun korkotasot ovat poikkeuksellisen matalat, monet sijoittajat ovat lisänneet sijoituksiaan epälikvideihin vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin. Varsinkin jos sijoitusvirrat jatkuvat näihin voimakkaana vielä seuraavienkin vuosien aikana, tuottotasot laskevat entisestään, eivätkä sijoittajat saa tarvittavaa korvausta riskeistä ja sijoitusten epälikvisyydestä. Joitain kiinteistö- ja suoralainasijoituksia pidetään nyt jo kalliina.
Toisaalta kysyntää vaihtoehtoisille sijoituksille on ja esimerkiksi Blackrock on panostanut viime vuosina huomattavasti vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin. Hyvä esimerkki on se, että Blackrock sai tänä syksynä kohtalaisen helposti kerättyä uusimpaan tuuli- ja aurinkovoimarahastoonsa 1.6 mrd. dollaria.
Saadaanko Yhdysvalloissa veroalennuspaketti hyväksytyksi kongressissa?
Juuri nyt sijoittajille ja poliittisesti kuuma kysymys on saadaanko presidentti Trumpin ajama paketti veroalennuksista hyväksytyksi kongressissa. Mahdollinen läpimenevä paketti tulee joka tapauksessa olemaan nykyistä ehdotusta pienempi. Presidentti Trumpin ehdotuksen nettokustannusvaikutus olisi n. 2500 mrd. dollarien seuraavien 10 vuoden aikana. Selvää on, ettei kongressi tule tätä hyväksymään. On mahdollista, että 1000 – 1500 mrd. maksava veropaketti voisi ehkä mennä läpi kongressissa.
Iso osa investointipankeista New Yorkissa ei usko ison paketin läpimenemiseen, vaan niiden mielestä ainoastaan selvästi pienempi paketti voisi mennä läpi. Toisaalta Washingtonissa tutkimuslaitoksissa ja varsinkin republikaanissa puolueessa on isot odotukset veropaketin läpimenemiselle.
Nyt on ehkä noin 50 % todennäköisyys veropaketin läpimenoon, mutta selvästi nykyistä pienempänä ja paketin läpimeno voi hyvin mennä jopa ensi vuoden puolelle. Joka tapauksessa mikäli vesitettykin veropaketti lopulta menee läpi, varsinkin pienet ja keskisuuret yhtiöt tulisivat hyötymään yritysverotuksen laskusta Yhdysvalloissa.
Viimeisen kahden vuosikymmenen aikana Yhdysvalloissa molemmat puolueet, puolueaktiivit ja kongressin jäsenet ovat polarisoituneet entistä kauemmaksi toisistaan, ja uudistusten läpimeno on vaikeaa. Aiemmin lakeja ja päätöksiä saatiin Yhdysvalloissa sovittua molempien puolueiden maltillisten avulla. Nyt näitä maltillisia kongressijäseniä on hyvin vähän ja lakiuudistuksia on hyvin vaikea saada hyväksytyksi.
Optimistinen näkemys voisi olla, että Yhdysvaltain seuraava presidentti tulisi puolueiden ulkopuolelta ja olisi todellinen uudistaja. Samalla myös kongressin jäsenet vaihtuisivat entistä maltillisimmiksi ja Yhdysvalloissa pitkään jatkunut eriarvoistumistrendi saataisiin joskus tulevaisuudessa ehkä pysähtymään. Negatiivinen ja realistisempi näkemys varmaankin on, että polarisoituminen ja vaikeudet lakiuudistusten läpimenemiselle jatkuvat vielä pitkään.
Polarisoitumisen ja populismin nousun taustalla on viimeisten 20 – 30 vuoden aikana hidastunut talouskasvu kaikissa länsimaissa. Nyt keskiluokalla kestää noin 40–60 vuotta tuplata elintasonsa, kun vielä 1980-luvulla ja 1990 -luvun alussa se oli mahdollista noin 20 vuodessa. Populismille altista ilmapiiriä pahentaa eriarvoistuminen ja keskipalkkaisten ammattien rakenteellinen vähentyminen. Populististen ehdokkaiden äänestäminen on ymmärrettävä neuvottelutapa saada palkat ja mahdollisesti myös veroprogressio korkeammalle tasolle. Monet länsimaat ovat vielä pitkään alttiita populismin kasvulle.
Teknologinen kehitys jatkuu nopeana ja syö ”vanhoja” työpaikkoja
Teknologinen kehitys jatkuu lähivuosina nopeana, ja tekoälyn (AI) käyttöönotto tulee sitä vielä kiihdyttämään. Viime vuosina kiihtynyt trendi, jossa teknologiyhtiöiden liikevaihdot ja tulokset kasvavat perinteisiä yrityksiä nopeammin, tulee lähes kaikkien mielestä jatkumaan. Eli esimerkiksi netin merkitys tulee kasvamaan uusilla toimialoilla. Pankit, vakuutus, vaate- ja vähittäiskauppa jne. ovat seuraavat alat murroksen keskellä. Tämän jälkeen esim. autoteollisuus, lakiyritykset jne. tulevat kokemaan teknologisen murroksen.
Missä lisäarvo toimialalla tulevaisuudessa sijaitsee, ratkaisee kuinka hyvin FANG (Facebook, Amazon, Netflix, Google/Alphabet) -yhtiöt ja TENCENT/ALIBABA -yhtiöt voivat omia uusia toimialoja itseensä. Esimerkiksi teknologiakehityksen myötä lisäarvo asiakkaalle ei enää ollut kirjakaupoissa, vaan kirjojen hinnassa ja netistä ostamisessa. Ajatellaan itsestään kulkevaa autoa: autonvalmistus ei ole enää suurin lisäarvo, vaan se on karttapalveluissa, netissä ja siinä, kuinka hyvin autot keskustelevat keskenään. Tällöin suurin lisäarvo voi hyvin siirtyä pois perinteisiltä pelkiltä autovalmistajilta.
Tekoäly yleistyy monilla aloilla ja voi hyvinkin pahentaa eriarvoistumista entisestään. Professorit ja teknologiajohtajat odottavat monien töiden siirtyvän lähitulevaisuudessa tietokoneiden tekemiksi. Työt, joissa toistetaan samaa tekemistä tai tarvitaan paljon samanlaisen datan yhdistämistä, siirtyvät tulevaisuudessa tietokoneiden ja robottien tekemiksi. Monet odottavat esimerkiksi kassojen tai peruslakimiehen töiden, Bic Macien valmistamisen, syöpälääkkeiden kehittämisen jne. siirtyvän tietokoneiden tekemiseksi.
Kaikki tämä voi hyvin johtaa lähitulevaisuudessa eriarvoistumisen pahenemiseen. Ei synny keskipalkkatöitä, vaan tietokoneet vievät nyt myös hieman korkeammin koulutettujen työt. Miten tämä muutos voidaan toteuttaa rauhallisesti ja ilman, että eriarvoistuminen pahenee? Toisaalta kasvu teknologiayhtiöissä on nyt Yhdysvalloissa hyvin nopeaa ja ne palkkaavat väkeä. Esimeriksi Amazon etsii Yhdysvalloissa nyt sijaintia toiselle pääkonttorilleen, joka työllistäisi 50 000 ihmistä ja jonka rakentaminen maksaisi viisi miljardia dollaria.
Euroalueen talousrakenteet yllättäen muodostumassa. Brexit uhkaa Lontoon työpaikkoja.
Yllättäen euroalueen talousrakenteet ovat hiljalleen muodostumassa. EKP:n entinen johtaja Jurgen Stark kävi läpi euroalueen nykyisiä ja tulevia rakenteita. Jo nyt EKP ja euroalueen vakausmekanismi ja -rahasto (ESM) ovat euroalu-een talousrakenteen keskiössä. Yhteisen rahapolitiikan lisäksi ne valvovat jo nyt suurimpia pankkeja ja voivat avittaa vaikeuksiin joutuneita pankkeja ja valtioita. Yhteinen talletussuoja toki vielä puuttuu. Presidentti Macron ajaa euroalu-eelle yhteistä valtiovarainministeriötä. Sen myötä euroalueella alkaisi näin olla jo varsin hyvin toimiva ja kestävä ra-kenne valuuttaunioniksi. Mielenkiintoista.
Euroalueella kukaan ei puhu enää Brexitistä, mutta Britannialle se on suuri uhka taloudellisesti. On mahdollista, että iso osa Lontoon palvelusektorista muuttaa euroalueen sisälle. Samalla myös Britannian valmistava teollisuus voi huonoimmassa skenaariossa menettää pääsynsä EU:n vapaakauppa-alueelle. Käytännössä ulkomaankauppaa te-kevät yritykset kohtaisivat siis satamissa tullimaksut ja rajamuodollisuuksien aiheuttamat viivytykset. Britannian on-gelmia ei ole ainakaan edistänyt neuvottelujen pitkittyminen ja kovan Brexitin ajaminen.
Taalerin sijoitusstrategia ja muutoksia allokaatiosalkuissamme
- Odotamme osakkeiden säilyvän edelleen parhaana sijoitusluokkana. Isossa kuvassa ympäristö muuttuu vasta, kun Fed:n viitekorko nousee n. 2 - 3 %:n tasolle. EKP:n rahapolitiikan kiristäminen on edessä vuosina 2018 – 2019, mikä voi hyvin johtaa pitkien korkojen nousemiseen euroalueella.
- Talous- ja yritysten tuloskasvu on jatkumassa ainakin kesään 2018 maailmantalouden kasvun vetämänä. Tämä tukee osakkeita edelleen.
- Osakemarkkinoiden arvostukset ovat yleisesti jo hieman korkeat, mikä lisää riskejä. Toisaalta euroalueella ja osissa kehittyviä markkinoita arvostukset ovat hieman matalammat.
- Strategisesti olemme maltillisessa ylipainossa. Lokakuun alussa Allokaatio 50 -rahaston osakepaino on nyt n. 54,5 %.
- Juuri nyt meillä on Allokaatio 50 -rahastossa isot painot Yhdysvalloissa. Suosimme teknologiayhtiöitä globaalisti ja pankkeja euroalueella. Suhteessa maailman osakemarkkinoihin suosimme eniten euroaluetta.
- Meillä on hyvin alhainen korkoriski euroalueella. Iso osa korkosijoituksistamme on sijoitettu Yhdysvaltoihin valuutta- ja korkosuojattuna.
- Riskit 2017 - 2019: Euron vahvistuminen ja toisaalta Trumpin kyvyttömyys saada uudistuksia läpi. Mahdollinen korkojen nousu luo riskejä tuloskasvun jatkumiselle loppuvuonna 2018 ja 2019. Näin salkun joustavuus, likviditeetti ja reagointikyky ovat entistä tärkeämmässä roolissa.
- Riskit 2018 – 2022: Kiinassa lainanannon kasvu on ollut liiallista ja velkatasot eivät ole pitkällä aikavälillä kestäviä. Keskuspankkien avittava vaikutus tulee olemaan entistä pienempi seuraavassa taantumassa.
Viime viikkoina olemme entisestään vähentäneet korkoriskiä allokaatiosalkuissamme. Osakepuolella olemme lisänneet yritysverotuksen mahdollisesta laskusta hyötyviä keskisuuria yhtiötä Yhdysvalloissa.
Toivotamme asiakkaillemme tuottoisaa syksyä.